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投资观察|中信保诚基金吴振华:国产替代加速,半导体蓄势待发

2022-08-18 20:04:43 15681

摘要:本期我们邀请到了信诚鼎利灵活配置基金经理吴振华解读近期半导体市场行情,洞见后市机遇。吴振华:半导体设备的逻辑在于资本开支快速增长和国产替代。摩尔定律表达的是半导体行业发展的速度。目前,随着先进工艺的不断演进,摩尔定律有放缓的趋势,但是通过chiplet先进封装等工艺的变化,半导体行业仍然维持着高增速在发展。...

近日,板块热度快速切换,半导体板块迎来“高光时刻”。从短期层面看,受地缘冲突刺激,以及美国通过芯片法案限制半导体公司对华投资,均促使国产替代进程有望加速。中长期来看,半导体是兼具成长与空间的大板块,受益于5G手机持续渗透、物联网、新能源车、云计算等下游需求拉动,中国市场增速高于全球,未来5-10年有望处于高景气周期。如何把握这一时代脉络,抓住这一大级别的投资机会,或是当下投资者比较关心的问题。


本期我们邀请到了信诚鼎利灵活配置基金经理吴振华解读近期半导体市场行情,洞见后市机遇。


吴振华


上海交通大学微电子学士、管理学硕士,曾任埃森哲咨询、中国结算、方正证券,2017年加入中信保诚基金,现任信诚鼎利基金经理。


投资能力圈


半导体、汽车电子、AIoT、能源科技。


投资理念


专注景气赛道与个股,自上而下跟踪行业景气度优选细分行业,自下而上对比风险收益精选景气个股。


投资金句


1. 硬科技时代,半导体、智能应用、科技周期、智能硬件这四个方向有望引领10万亿以上的投资机会,其中,半导体和智能应用是兼具成长与空间的大板块,或具备5-10年长周期的投资机会。


2. 半导体本轮板块下跌或许已经进入底部区域,后续可能有下一轮大级别的行情。


3. 半导体核心逻辑是高景气。供给侧受益于国产替代,而需求侧受益于全球面临的新一轮硅含量提升。


4. 不同细分领域投资逻辑不尽相同。半导体设备的逻辑在于资本开支快速增长和国产替代,半导体材料长期有国产替代空间,而半导体设计的逻辑在于国产替代和需求增长。


5. 复盘美股,可以看出美股纳斯达克前50大市值公司中有许多半导体公司,这些半导体公司都是从极小的规模一步步发展壮大成为全球半导体的龙头。半导体板块长坡厚雪,将成为时间的朋友。


6. 美国“芯片和科学法案“的推出,长期来看,会加速国内半导体企业依靠本土产业链完成芯片的研发迭代,更快地帮助国内半导体企业发展壮大。


硬科技时代的4个万亿级机会


Q1:如何看待硬科技未来发展机会?


吴振华:从互联网开始,每一轮硬科技的迭代都带动了IT产业链的变革。目前的5G和智能化,也在推动新一轮的产业迭代周期,具体反映在如下三个方面:一是计算机模式进一步改革,包括云计算的普及、TO C的渗透,边缘计算的逐步发展,终端的泛在化和多样化;二是应用范围的拓展,包括智能网联车、工业互联网等智能化物联网的兴起等;三是流量新一轮爆发,包括大数据、元宇宙等。


后5G时代,半导体、智能应用、科技周期、智能硬件这四个方向有望引领10万亿以上的投资机会,其中,半导体和智能应用是兼具成长与空间的大板块,或具备5-10年长周期的投资机会,比如半导体中的设备、设计,AIoT中的智能安居、安防,在未来5年或对应很高的增速;科技周期、智能硬件市场体量较大,自下而上具备众多个股的投资机会。


泛半导体板块从去年历史高点至今,板块回落的幅度仅次于2015年的回撤幅度,从空间上看,目前板块或已经进入底部区域。此外,板块估值也达到历史较低值,从PE-TTM角度,本轮下跌已经触及历史相对估值低位,上一次触及是2019年1月。因而从板块回落幅度和估值角度来看,本轮板块下跌或已经进入了底部区域。


高景气+国产替代+硅含量提升,半导体蓄势待发


Q2:半导体板块的投资逻辑是什么?


吴振华:半导体核心逻辑是高景气。受益于光伏、风电、新能源车、 物联网、云计算、智能硬件等下游需求拉动,2022年全球市场规模较大。中国市场增速高于全球,随着下游需求推动,预计未来5-10年有望处于高景气周期。


供给侧方面,2020年受疫情影响,全球晶圆厂和存储厂在扩产节奏上相对谨慎,核心资本开支在21年启动,根据晶圆厂扩产周期1.5-2年推算,扩产产能在2023年有效释放。供给的紧张将加速国产化进程,提升各个环节的国产化率。需求侧方面,全球面临新一轮硅含量提升,智能手机5G渗透率提升,单机半导体用量增加;电动车硅含量,销售量增加;智能家居增加物联AI功能;高端制造,芯片用量增加。


Q3:有哪些细分领域是存在比较好的护城河的呢?


吴振华:其实挺多细分行业都是有比较强的护城河的。举个简单的例子,比如半导体设备,它有几个特点:


第一它的科技含量非常高,比如说像光刻集成,全球只有ASML可以做,而且基本上全球的停车场都依赖于ASML的光刻机,因为它的技术含量比较高,所以需要非常强的资本和研发投入,这不是一般的企业能够承受的。


第二是对于设备的要求非常高,对于设备精度、稳定性要求是非常高的。下游的厂商对设备的要求比较高,准入的时间也会比较长。


第三是因为半导体设备更多的是一些偏类定制开发的设备,所以它需要跟客户有非常紧密的协同,同时也要不断地做产品迭代,整个团队跟客户的协同能力、响应速度、创新能力是要求非常高的。


我们回顾历史去看,以美国为例,一开始在半导体行业刚兴起的时候,大概有100多家设备类的公司,后面每一轮半导体的周期结束后,都会发现设备公司越来越少,到现在基本上只剩下应用材料了。只剩下几个大的巨头,而且每个公司都有自己的专长,基本上别人也很难再跨入你的领域,所以形成了一个非常强大的护城河。而且随着每一轮半导体周期的向后推移,它的护城河的深度会越来越深。


Q4:细分领域来看,半导体设备、材料、设计的投资逻辑分别是怎样的?


吴振华:半导体设备的逻辑在于资本开支快速增长和国产替代。从资本开支角度,20-23年中国区晶圆厂可见资本开支维持高增长。随着芯片产能紧缺,预计后续会有更多晶圆厂启动资本开支计划。从国产替代角度,成熟制程国产化设备逐步具备使用条件,三大国资设备国产化比例提升迅速。从资本开支和国产替代的角度测算整个设备国产化的空间,可以看到2020-2023年设备采购金额可能维持极高增速。从零配件国产化角度,设备零配件集中度高于设备,且零配件具备耗材属性,成长性更强。


半导体材料长期有国产替代空间。目前材料国产化率普遍较低,与设备不同,材料需求的持续性较强,且需求和实际落地的晶圆厂产能线性相关。按照现有计划,国内晶圆厂产能扩5倍以上。


半导体设计的逻辑在于国产替代和需求增长。国内芯片设计公司近年来在各个细分领域都有所突破,但整体差距仍然较大,叠加海思影响,除了消费级SOC、CIS外,其余国产化程度均处于极低位置。车规芯片随着新能源车渗透率提升和车载电子用量提升,对车规级芯片用量增加,市场车规级芯片短缺给了国内厂商加速导入的机会。模拟芯片具有市场空间大、下游应用广、长尾效应、周期波动小等特点,是非常好的持续增长赛道。国内模拟芯片市场目前仍以欧美龙头为主,国内厂商存在巨大的替代空间。功率芯片方面,下游新能源车、智能家居、工业控制需求高速增长,国内厂商通过加速扩产,产品结构升级切入新增需求。


Q5:在经济很多领域,我们都面临着重大的国际竞争,所以经常强调弯道超车甚至借道超车,事实上我们国家的确有一些行业已经实现了,例如新能源汽车、光伏等领域,那么在芯片半导体行业,我们有在这个领域的一些突破吗?


吴振华:有的。从2015年以来,尤其是2018年之后,中国半导体产业链发生了极大的变化。产业链的各个环节都有很大的突破。设备方面,涌现了一大批独角兽气质的公司,生产的设备在下游晶圆厂也得到了广泛的应用。材料方面,核心的光刻胶也有了较大的突破。软件方面,国产EDA工具也在有条不紊地推进。设计方面,涌现了很多优秀的设计公司,国产芯片的质量也得到了下游的认可。


Q6:投资者经常喜欢找时间的朋友,半导体行业会是时间的朋友吗?


吴振华:半导体行业有望成为时间的朋友。我们可以复盘看美股。美股纳斯达克前50大市值公司中有许多半导体公司,这些半导体公司都是从极小的规模一步步发展壮大成为全球半导体的龙头。复盘美股半导体龙头,如TI、AMAT等,都是从小公司发展壮大,如果我们在他产业发展的初期进行投资,持有到现在可能能获得非常丰厚的收益。


Q7:美国“芯片与科学法案“的推出,能给我国的半导体产业带来哪些挑战和机遇呢?


吴振华:芯片与科学法案总规模高达约2800亿美元。该法案除了对半导体行业进行补贴外,还有一大笔资金将用于人工智能等前沿科技领域的研发。从短期看,芯片法案限制了先进制程相关技术,对我国先进制程的发展有迟滞,从长期看,会加速国内半导体企业依靠本土产业链完成芯片的研发迭代,更快地帮助国内半导体企业发展壮大。


Q8:芯片半导体行业最近大家比较关注的Chiplet技术是什么,对行业发展有什么重大影响呢?


吴振华:芯粒(Chiplet)是在2015年Marvell创始人之一周秀文博士提出Mochi(Modular Chip,模块化芯片)架构的概念,是芯粒最早的雏形。


几十年来,半导体行业一直按照摩尔定律的规律发展着,芯片制造商凭借工艺技术的迭代,每18个月令芯片性能提升一倍。但随着近年来先进工艺演进到了3nm、2nm,用提升晶体管密度来提高性能的做法遇到了瓶颈,摩尔定律开始放缓甚至停滞。产业开始思考将不同工艺的模块化芯片,像拼接乐高积木一样用封装技术整合在一起,在提升性能的同时实现低成本和高良率,这就是芯粒。


Chiplet能够让半导体继续维持芯片性能的快速发展。从产业角度,对晶圆厂、封测厂、相关设备公司影响比较大。


Q9:在谈到芯片技术的时候,我们总有一些绕不过的规律,比如摩尔定律,现在这个规律还在起作用吗?


吴振华:在起作用。摩尔定律是说,集成电路上可以容纳的晶体管数目在大约每经过18个月便会增加一倍。摩尔定律表达的是半导体行业发展的速度。目前,随着先进工艺的不断演进,摩尔定律有放缓的趋势,但是通过chiplet先进封装等工艺的变化,半导体行业仍然维持着高增速在发展。摩尔定律也在新时代有了新的生命力,产业界戏称,more than moore。


Q10:您为什么会选择聚焦在半导体这个行业?


吴振华:选择聚焦在半导体行业有两个原因。个人经历方面,我本科毕业于上海交通大学微电子学院,毕业后也是从事跟IT相关的职业。加入中信保诚基金,任职研究员期间主要是研究跟半导体相关的一些上市公司及产业趋势。此外,这跟我个人的兴趣爱好也有关,我比较喜欢研究这些新的科技和新的方向。从产业角度来说,半导体在国内属于新兴行业,整个产业处于快速发展的过程中,是科技行业里面技术含量较高、发展速度非常快、对人类社会改变特别大的一个行业,包括AI自动驾驶、新能源等。在行业变化和上市公司研究过程中,能明显感受到未来的时代脉搏,在这个过程中,我们也可以畅想半导体的发展对生活的改变。


Q11:对关注芯片半导体的投资者有什么寄语呢?


吴振华:耐心跟随产业发展方向,静心选择真成长公司,做时间的朋友。

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